原创 周文渊 养老金融50人论坛 2025-12-30 08:02 北京
作者周文渊为浙银理财多策略投资部总经理，中国人民大学国际货币所客座研究员。
个人养老金是中国第一支柱和第二支柱的重要补充，自2018年开始探索个人税收递延型商业养老保险，到2024年12月15日个人养老金业务全面铺开，个人养老金整体规模虽然开户数迅速上升，但是从总缴存规模、投资运营规模来看，与其养老金第三支柱的定位还存在较大差距。个人养老金规模偏小，一方面从负债来源来看，由于税优和财政补贴都不足，难以刺激自主缴款规模上升；另一方面，从个人养老金运作收益来看，也难以提供长期差异化回报，推动居民储蓄存款向个人养老金主动缴款。考虑到财政补贴空间小等因素，促进个人养老金积累规模上升，应着力于从提高养老金收益率上寻找突破口。2025年10月30日，《国家金融监督管理总局办公厅关于促进养老理财业务持续健康发展的通知》（金办发〔2025〕83号）对外发布，通知对养老理财在账户管理、资产配置、产品估值、产品期限和产品流通转让等方面做了差异化安排，养老理财迎来破题之机。银行理财子应以养老理财业务为抓手，加快向财富管理机构转型，持续提高养老理财产品收益竞争力，推动居民储蓄向养老理财转化。
个人养老金缴费积累增长慢
2022年4月21日，国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》提出，推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金。个人养老金顶层制度设计正式出炉。经过先行试点，2024年12月12日，人力资源和社会保障部等五部门发布《关于全面实施个人养老金制度的通知》，明确自2024年12月15日起，个人养老金制度从36个先行试点城市（地区）推广至全国，并从优化产品供给、提高管理服务水平等方面推出诸多具体措施。
个人养老金制度启动实施以来，总体上取得明显成效，主要表现为开户人数快速增加、金融产品供给种类日趋丰富多元。根据官方数据，截至2025年6月15日，全国开通个人养老金账户的人数已超过1.5亿人。从产品供给来看，在理财产品、储蓄存款、商业养老保险和公募基金产品的基础上将国债、特定养老储蓄、指数基金纳入了个人养老金产品的范围。另外，鼓励金融机构依法依规开展投资咨询服务，探索开展默认投资服务。根据国家社会保险公共服务平台数据，截至2025年5月末，已发行个人养老金产品1028只，其中储蓄类产品466只，基金类产品297只，保险类产品230只，理财类产品35只。
但是在实际缴存规模来看，个人养老金从试点到全面铺开以来，个人养老金存在“开户热，缴费冷”问题。来自商业银行的调查数据显示，相对于开户人数，实际缴存人数比例仅22%；相对于税优政策规定的12000元的缴存额上限，个人实际缴存的金额比例仅为25%。
缴存规模较低的原因是什么？从资金来源来看，中国个人养老金账户的缴存基数大，参与城镇职工养老保险或城乡基本养老保险的个人都可以参加，开户人数也已经超过1.5亿，但缴存积极性不够，一个直接的原因是税优不明显。根据规定，个人向个人养老金资金账户缴费，按照每年1.2万的限额标准，在综合所得或者是经营所得中据实扣除，在投资环节暂不征收个人所得税，领取的时候单独按照3%的税率缴纳个人所得税。 但一方面我国税收体系还是以生产税为主，缴纳个人所得税的家庭占比不高，因此这一税收优惠政策对大多数家庭而言可能根本享受不大，而对于高收入家庭，每年1.2万的限额导致税优效果不明显，而对于一个存在庞大低收入群体的发展中国家而言，给予中高收入阶层过高的税优减免标准必然引起公平争议。
在老龄化持续深化的背景下开展，此时我国公共养老金面临的财政补贴缺口越来越大，每年财政针对第一支柱的补贴已经超过万亿水平，此时要求财政提供更高的补贴或者税优去刺激个人养老金的缴费积累，既会增加财政压力，也会带来较大的舆论压力。由此国内个人养老金的缴费激励主要依靠税优，但持续提高税优也会给财政带来压力，其效果发挥出来较为缓慢，由此推动个人养老金缴费积累只能另辟蹊径。
个人养老金发展明确投资模式
从资产运营端提高运营便利度和收益率，理论上也可以激励个人养老金积累规模上升。
国际上来看，个人养老金运营大致可划分为保障模式和投资模式两类。保障模式强调养老金对社会保障属性，视投资为辅助手段。制度设计上突出保险业发挥主导作用，其他金融工具的参与程度则较浅，如德国约70%签订个人养老金合约的用户都是购买的保险产品（郑秉文，2023）。投资模式强调个人养老金的资产管理与长期增值，制度设计上允许银行、保险、基金、信托等机构协同参与。如加拿大的个人养老金可以选择银行、保险公司、券商、基金公司等多种金融机构开设多个账户；美国IRA账户资金配置范围广泛，覆盖股票、债券、共同基金、房地产投资信托基金（REITs）及部分另类资产，投资者可依据年龄、风险偏好及退休目标灵活调整资产组合。
我国从2018年开始试点个税递延型商业养老保险政策，直到2024年12月才在全国范围内实施个人养老金制度，从投资运营端来看，并没有体现出明显竞争力，也未导致居民储蓄向个人养老金账户转移。同时，由于我国第一支柱公共养老金的发展就是基本保障型态，因此如果个人养老金也采取保障模式，无疑有功能重复的问题，因此个人养老金的发展应优先考虑投资模式。
2024年12月12日，人力资源和社会保障部等五部门发布《关于全面实施个人养老金制度的通知》，初步明确了个人养老金的运营模式。个人养老金资产投向多元，注重强调产品的长期保值增值，考虑到个人养老金账户资金账户的唯一性，商业银行未来将主导流量入口。整体看，我国个人养老金未来将呈现为银行主导的投资模式，产品供给由保险、基金、银行理财等多元化资产管理机构提供。而个人养老金运营模式的确立也基本明确了中国个人养老金发展路径，即选择通过提高养老金收益率来刺激缴费积累的长期增长。
图：个人养老金的运营体系
资料来源：嘉实基金
养老理财迎来破题
明确了投资发展模式，投资收益率则成为关键所在，那么如何有效提高个人养老金投资收益率？在低利率环境下，这无疑给所有资产管理公司提出了挑战。从产品供给维度进行对比来看，银行理财、基金公司、保险公司在开展个人养老金投资运营方面各有优劣。
基金产品具备较高的投资回报潜力和多样化的产品结构。养老目标FOF和指数基金等产品丰富，能够根据投资者风险偏好和退休时间动态调整资产配置。凭借专业管理团队和灵活投资策略，基金产品具备实现长期稳健增值的潜力。然而相较于银行理财子公司，基金产品也面临较高市场风险和净值波动，尤其是股票型基金波动更为明显。此外，基金赚钱，基民不赚钱的市场现象降低普通投资者的信任和参与积极性，增加基金养老产品的市场推广难度。
保险产品则具备更强风险保障和长期稳定收益功能。保险产品种类丰富，能够满足客户对收益稳定性、流动性及保障功能的多样化需求。但其劣势也明显，投资回报率受市场环境影响较大，特别是在低利率背景下维持高结算利率面临较大压力。此外，保险产品设计复杂，条款繁多，客户理解难度较大，影响其市场推广及客户的长期持有意愿。
银行理财风险控制能力强，产品稳健。银行理财产品以固定收益类资产为核心，强调安全性与长期保值。银行及理财公司凭借其在宏观经济研判、大类资产配置及风险控制方面的长期经验，为产品实现长期稳健收益提供了支撑。其风险等级普遍较低，能够有效控制投资风险，为养老资金提供稳定的增值途径。银行理财客户资源丰富，渠道广泛。商业银行拥有庞大的客户基础和广泛的网点渠道，这使得银行理财产品在触达潜在养老金客户方面具有天然优势。客户对银行的信任度较高，也更倾向于通过银行渠道进行养老金配置。
但是，单就理财产品的供给来看，银行理财也有一定劣势。尽管银行理财产品收益稳健，但与部分高风险高收益金融产品相比，其回报表现偏低。特别是在未来可能持续的低利率环境下，部分非标资产的年化收益率已降至3%以下，这对长期收益的持续性构成较大挑战。其次，银行理财产品整体设计较为保守，难以满足不同风险偏好和个性化养老需求。目前产品同质化严重，底层资产多与普通理财产品高度重合，主要配置债券及货币市场工具，缺乏针对养老需求的特色资产支撑，这在一定程度上限制了理财产品满足多样化养老需求的能力与市场竞争力。
似乎又形成了一个需要反复权衡和难以抉择的问题，但最新的政策给银行理财提供了破题的机遇。
2025年10月30日，《国家金融监督管理总局办公厅关于促进养老理财业务持续健康发展的通知》（金办发〔2025〕83号）对外发布，通知结合金融机构养老金融工作良好经验，提出进一步完善养老理财产品和服务的举措。一是丰富养老理财产品形态。鼓励试点理财公司发行10年期以上，或者最短持有期5年以上等长期限养老理财产品。支持试点机构依法在养老理财产品购买、赎回、分红等方面进行灵活设计，更好匹配投资者个性化养老需求。二是支持试点理财公司为每位投资者开立养老理财账户，记载投资者持有养老理财产品份额及其变动情况，协助投资者做好养老资金储备和规划。三是支持试点理财公司按照法律法规和合同约定为投资者提供养老理财顾问咨询服务，但应履行投资者适当性管理义务，并做好利益冲突防控工作。四是支持理财公司投资与养老特征相匹配的长期优质资产，加大对健康产业、养老产业和银发经济的支持力度。
最新政策为银行理财提供了破题的机遇。一是，这一通知为养老理财提供了产品期限和资产估值的优势，有效解决理财产品收益低、估值波动的问题，有利于推动银行理财提供中等收益，波动较低的养老理财产品，有效促进储蓄向养老理财转移。
二是，规定为银行理财业务发展指明方向，买方投顾和财富管理迎来具象化的应用场景。银行理财业其发展定位自诞生以来就具有多元性，银行理财子公司从2019年诞生以来发展分为三个阶段，呈现出三种功能定位。第一种是脱胎于银行存款的资金池和信贷文化，驱动理财业务发展和规模增长的动力来自于非标等稳定性资产，从定位来讲，其发展为银行表内资产表外化的映射，一般规模达到银行总AUM的一定比例即陷入增长瓶颈。第二个阶段为转型阶段，即从资金池向资产管理机构转型，实现净值化。这个阶段由于风险实现了市场化，有利于理财规模做大做强，但是由于负债短期化和资产波动性较大，激励机制也弱于先发的基金、投资银行，因此银行理财作为资产管理机构并不具备明显竞争优势；第三阶段则是银行理财的终极发展阶段，即转型为财富管理机构，依托于资金账户和银行零售渠道把握好流量端口，依托于银行财富管理、银行理财投资顾问和银行综合服务优势，为客户提供资产配置和组合运营服务。但是如何顺利转型到财富管理业务模式，银行理财一直缺乏好的应用场景，而养老理财的最新政策导向提供了一个很好的契机。
总局明确支持试点理财公司为每位投资者开立养老理财账户，记载投资者持有养老理财产品份额及其变动情况，协助投资者做好养老资金储备和规划；支持试点理财公司按照法律法规和合同约定为投资者提供养老理财顾问咨询服务，这些就是典型的买方投顾类业务，即“账户+服务”模式。根据最新通知，银行理财可以依托养老理财实现三项整合，第一是实现账户整合，即银行主导的个人养老金资金账户和投资顾问主导的个人养老金投资账户的整合；第二，服务整合。银行的全生命周期服务、个人养老规划与银行理财资产管理服务的整合，提供综合服务。第三，资产组织和资产配置的整合。银行理财既可以依托于母行进行资产组织，也可以依托于资本市场开展资产配置，与基金公司、信托、投资银行、保险等机构形成良好的协同效应，实现资产整合。
由此，选择养老理财解决了个人养老金投资选择的权衡问题，通过银行理财可以配置养老基金、保险和信托等资产管理机构产品，从而解决了居民的选择难题。银行理财通过养老金账户可以为客户提供一站式投资管理和投资顾问服务，实现财富管理和资产管理的融合，通过实施长期投资和利用估值优势，提供较高收益，较低波动的高夏普理财产品，明显提高养老理财产品的收益竞争力，推动居民储蓄向养老理财的转化。
养老理财的资产配置模式
从国外成功的养老金管理机构实践来看，养老金资产配置有三大模式。
一是耶鲁捐赠基金模式，即另类投资主导模式。耶鲁捐赠基金模型的核心观点是关注流动性较差的另类资产从而获得相关收益和风险分散。在大卫·史文森领导下，耶鲁基金组合充分分散化，其中包括美国普通股、美国债券、外国普通股、绝对收益类投资、实物资产和私人股权。在捐赠基金的长期投资管理中，史文森偏好股权投资，不太强调投资收益较低的资产类型。耶鲁的投资组合中有大量风险投资、实物资产和能源项目等。过去30年，耶鲁基金的年化收益率达13.9%，大幅跑赢大学捐赠基金平均水平，其超额收益来源主要为权益投资和另类投资。
二是桥水模式，即目标风险配置模式。桥水基金的风险平价模型通过调整资产的预期风险和收益，使它们对组合的风险贡献相等，从而实现更好分散化。桥水基金关键创新在于两点，一是配置风险而非资产。股票波动率高则降权重，债券波动率低则加杠杆提权重，使所有资产风险贡献相等。二是，不预测经济状态，确保任何环境下组合内总有资产表现优异。其核心框架基于对经济环境的四分法：按经济增长/通胀是否超预期，划分为四种状态，每种分配25%风险权重。第一象限，增长率高于预期，通胀率正常或较低，此时应配置股票和商品和信用债。第二象限，增长率高于预期，通胀率高于预期。需配置经通胀调整后的资产，如大宗商品、黄金或通胀挂钩债券。第三象限，增长率低于预期，通胀率正常或较低。建议持有抗通胀资产，如高质量债券。第四象限：增长率低于预期，通胀率高于预期。需平衡风险可能配置现金或短期债券。从实践来看，桥水的全天候策略基金确实为持有人创造长期高回报。截至2025年5月，Ray Dalio All Weather Portfolio在过去30年中实现了7.31%的复合年化收益率，波动率为7.44%。
三是富达模式，即目标日期模式。目标日期资产配置方法将资产配置方法和生命周期联系起来，其逻辑源于生命周期动态资产配置模型：人在年轻时人力资本高、金融资本低，可承受高权益比例；随着退休临近，人力资本耗尽，需逐步降低风险资产以保护积累资本。其通常在产品名称中设有代表退休年份的目标日期，随着目标退休日期的临近而自动降低基金风险敞口。对于年轻的投资者，其产品距离目标日期较远，权益资产的配置比例较高，以保证组合资产增值的能力；对于年老的投资者，其产品距离目标日期较近，会配置更高比例的固收类资产，以降低资本损失风险。目标日期基金普遍使用大类资产配置策略进行分散化投资，在底层资产中被动投资产品占比高，在资产和风格选择上避免极端化，投资业绩的分化偏小，且往往难以稳定跑赢业绩基准。因此，投资者在选择目标日期策略产品时表现出比较强的追逐低费率行为特征。美国第一只养老目标日期基金诞生于20世纪90年代，该类基金的总规模从1997年的约11亿美元增长到2022年的1.5万亿美元，年复合增速达32%。
目标日期基金一般以基金中的基金（FOF）形式在全球进行资产配置。富达集团在目标日期基金市场排名第二，占据14.2%的市场份额。富达生命周期下滑曲线的设计目标是最小化养老财富目标无法得到满足的概率，再基于本土养老参数测算，开展养老财富规划，然后基于养老效用与投资组合优化构建风险滑降曲线模型。下滑曲线的目标，确定人生周期的投资风险水平，使得在预期下个人可以满足提领及遗赠需求，并且尽量减小无法满足目标的概率，采用自后向前优化的方法来解决这个优化问题，投资风险及最低储蓄金额在模型中进行优化，并产出相应结果。整体来看，富达基金采用混合投资竞争策略，在其养老目标产品的布局中兼顾低费率的被动管理基金投资策略与追求超额收益的主动管理基金投资策略，依靠自身强大的平台优势取得不错效果。业绩表现方面，在近五年维度上，主动管理系列基金的年化收益率为8.73%。
图表来源：富达基金 2023年
中国的养老理财发展应该选择哪种资产配置模式？我们认为较为有效的应该是富达模式。
首先，富达模式（目标日期模式）与养老规划负债和资产匹配一致，从而解决储蓄和消费生命周期错配问题，因此以富达模式为居民提供养老理财服务能够获得明显优势。养老目标日期基金模式，能够提供一站式服务载体，能够将资产管理，长期投资和财富管理融为一体，从而更符合养老金投资的目标收益特征。银行理财应加快向财富管理机构转型，发挥投资顾问功能，充分发挥其庞大客户基础和多渠道优势，完善养老规划服务链条，推广养老规划工具等辅助工具，实现从教育引导、科学规划、资产配置到持续陪伴的一体化服务流程。加强专业投资顾问团队建设，提供个性化、专业化的养老理财咨询与风险管理服务，提高客户对养老金产品的认知度和风险识别能力，增强客户忠诚度和长期持有意愿。银行理财子公司应积极推动个人客户实现储蓄与退休收入的平滑过渡，增强客户对退休后收入设计的认知和规划能力。
其次，富达模式成功离不开被动投资理念的逐步成熟和大发展并驾齐驱，被动投资提供了投资体验感，便利性，降低了费率，从而大幅提升了养老基金的配置效率。而被动投资的趋势在中国也日趋明显，整体资产荒的局面下，降低费率是提供产品收益率的最确定路径。
三是，富达目标日期基金一般以基金中的基金（FOF）形式在全球进行资产配置。当前，从穿透资产来看，基金投资是银行理财重要的资产配置标的，从规模来看，银行理财是国内最大的FOF管理机构。银行理财可以加强与基金公司，保险公司等资产管理公司的协同发展，银行理财可以与基金公司合作，借鉴国际先进经验，开发具备生命周期特征的目标日期型和目标风险型养老理财产品，提升产品差异化和吸引力，增强长期投资回报潜力。在已经较为成熟的固收+产品中引入类似“滑轨”机制，依据投资者的年龄和退休预期动态调整资产配置，逐步降低风险敞口，优化产品的长期投资表现和风险控制能力。
四是，耶鲁模式虽然突出银行在另类投资方面的一定优势，但是长期股权投资当前还是银行的一个发展薄弱环节，我国资本市场的发展与国外相比并不成熟，从而不利于保障养老理财产品的长期安全性和流动性。桥水模式虽然能够提供长期较高回报，产品流动性也有一定优势，但是其基于风险来为客户画像，这意味着在产品设计环节既要考虑到负债久期，又要考虑到负债的风险偏好，增加了养老理财的目标维度，势必会提高产品的复杂性。从实践来看，在全球最大的美国私人养老金市场，目标日期基金模式最受投资者欢迎，原因之一是2006年美国颁布的《养老金保护法案》实行401K1养老金自动加入机制，随后美国劳工部推出默认投资选择（QDIA）机制，纳入目标日期基金。目标日期基金模式在养老规划方面的便利性、高效率得到市场的充分认可。
综合来看，银行理财资产配置以基金投资为特色，在被动投资成为趋势的资本市场格局之下，银行理财可以选择目标日期的富达模式，同时借鉴耶鲁模式和桥水模式，构建基于财富管理业务体系的养老理财发展路径。
来源 | 浙银理财
排版丨韩梦楠
责编丨曲悦
审核丨魏晨阳
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