原创 闫化海 养老金融50人论坛 2018-10-16 11:49 undefined
文 / 闫化海 CAFF50特邀研究员，现任职于建信养老金公司（本文仅代表个人观点，与供职单位无关）
来源/《当代金融家》杂志2018年第10期，原题为《“职业年金之谜”的破解之道——多目标决策下的职业年金投管人选择》
编者按：
职业年金治理结构的设计是基于企业年金十余年安全运行基础上的，但职业年金基金与企业年金基金在治理结构和受托人职责方面的差异，使得职业年金基金对投管人的选择难度和复杂度均远胜于后者。
2015年4月，国务院办公厅颁布实施《机关事业单位职业年金办法（国办发〔2015〕18号）。2016年10月，人社部颁布实施《职业年金基金管理暂行办法的通知》（人社部发〔2016〕92号）。至此，职业年金基金的基本政策制度建设已经完成，接下来将会启动职业年金基金市场的管理人招标和实际投资运作等工作。
2017年12月16日，新疆完成职业年金基金受托人的招标工作，并于当天公布了职业年金基金受托人的中标结果。2018年6月，山东省和中直机关分别启动职业年金受托人的招标工作，并分别于2018年6月29日和7月2日公布了受托人的中标情况。上述三省市完成职业年金受托人招标之后，也将很快启动投管人的招标工作。
由于职业年金投管人的选择在实际运作中会受到诸多方面复杂因素的影响，对于职业年金投管人如何选择问题的研讨，学术界和业界从来没有停止。一方面，职业年金基金的治理结构相对于企业年金基金多了一个管理层级，使得职业年金投管人选择的难度和复杂度呈几何级数增加，完全不同于企业年金基金投管人的选择考量；另一方面，投资业绩是后验的，存在不确定性，加上职业年金基金各管理机构的利益诉求不一，使得职业年金基金投管人的选择错综复杂，选择思路五花八门，公说公有理，婆说婆有理，就像一个难以解开的谜团。故称职业年金投资管理人的选择问题为“职业年金之谜”。
“职业年金之谜”的成因
企业年金基金和职业年金基金构成了我国养老金体系的第二支柱。2004年23号令确定的企业年金的基本政策制度，明确了企业年金受托人的职责。2011年11号令基本延续了受托人的职责。2015年国家启动国家机关事业单位的补充养老保险改革建立职业年金，在充分借鉴企业年金发展经验的基础上，结合我国机关事业单位的实际情况，经过多轮征求意见和沟通，逐渐形成了个性化的职业年金基金治理结构。与企业年金相比，职业年金在治理结构与受托人职责方面具有很大的不同。
治理结构方面
职业年金治理结构的设计是基于企业年金十余年安全运行基础上的，但职业年金基金在年金缴费、操作难度、政府责任、信息保密等方面不同于企业年金基金的特点，使得职业年金的治理结构不同于企业年金的治理结构。主要的变化有：一是增加了代理人管理角色；二是代理人行使账户管理人的职能，取消了账户管理人；三是设立多个受托人计划。在企业年金计划中只有一个受托人计划，职业年金计划下有5〜8个受托人计划；四是治理结构增加了一层，企业年金有组合层，职业年金有计划层和组合层。
在原企业年金治理结构下，存在受托人空心化和边缘化的可能。而在职业年金计划中，由于具有多个受托人计划，每个受托人计划下又有多个投资组合，在此情形下发生受托人空心化和边缘化的可能性很小。通常情况下，代理人对职业年金基金的管理主要是通过受托人进行的，在明确了投管人选择的规则后，由受托人独立选择其受托人计划下的投管人，代理人不会介入投管人的选择。
受托人职责方面
2011年11号令明确了受托人的主要职责，包括选择、管理、更换投管人、账管人和托管人、战略资产配置、投资监督、信息披露等。2013年人社部颁布实施23号文和24号文，在11号令基础上扩大了企业年金的投资范围，同时赋予受托人新的职责，“可根据企业年金计划受托管理合同约定将基金财产投资于一个或者多个养老金产品”，即开展受托直投工作。2016年92号文规定了职业年金受托人的职责，在11号令和24号文的基础上增加了两点重要内容，即对受托人计划的风险控制和投资业绩负责。具体来说，职业年金受托人职责上的重大变化体现在代理人对受托人的考核管理上，前者对后者最重要的考核为后者在风险管控和投资业绩方面的管理思路和管理业绩，并占有非常大的比重。这在企业年金对受托人的考核中是较少出现的。
由于职业年金基金与企业年金基金在治理结构和受托人职责方面的差异，使得职业年金基金对投管人的选择完全不同于企业年金基金，其难度和复杂度远胜于后者。以职业年金计划中有多个受托人计划为例，由于每个受托人计划可选多个投管人，使得受托人和投管人的关系从企业年金中的线性关系演变成为职业年金中的网状关系，使得职业年金投管人的选择问题演变成多个受托人和多个投管人的排列组合游戏，增加了无限想象和非常多的配对可能性，同时也为投管人的选择带来了更多不确定性。如果代理人允许计划受托人兼任投管人，那么又将在这个游戏中加入新的更多不确定因素，可谓错综复杂。
“职业年金之谜”源于多目标问题
代理人、受托人和投管人是职业年金基金治理结构中最重要的三个管理人角色，在职业年金基金投管人选择问题上，这三个管理人角色的目标和利益诉求均存在不一致的情况。
代理人： 职业年金基金是国家机关事业单位工作人员的补充养老金，对个人退休养老水准起着至关重要的作用，在保证资金安全的前提下，受益人的利益最大化是职业年金基金的目标。也就是说，委托人和代理人的目标是受益人的利益最大化（充分考虑风险的前提下），在职业年金基金实际管理过程中，一定要充分认识、了解和规避相关风险。
受托人： 在现有制度安排下，受托人的利益取向在一定程度上与受益人是一致的。首先，受托人作为养老金管理机构，其自身利益最大化是其根本的利益所在；其次，在职业年金治理结构中，受托人作为核心角色承担了重要的风险管控和投资业绩的重任，投资业绩的好坏决定了受托人的管理费收入多少。因此，受托人的利益最大化目标在一定程度上与受益人利益最大化的目标是一致的，促使受托人尽全力做好该受托人计划的投资业绩。
投管人： 从投管人的角度来讲，获得更高的投资收益和自身利益最大化是其内在动力。我国企业年金基金的投资管理模式是专户模式，在专户模式下，企业年金投管人对投资组合中的资金投资负责任并主导其资产配置工作，但由于各种主观因素和客观因素的影响以及投资业绩的不确定性，投管人可能在自身利益最大化和受益人利益最大化之间进行摇摆。职业年金基金投管人的投资管理模式和企业年金一样，也是专户模式，在职业年金基金发展过程中也可能存在上述情形。
总体而言，职业年金的制度安排是信托文化，是在借鉴企业年金十多年发展经验基础上演变而来的。为确保职业年金基金的安全，职业年金各管理人之间的相互制衡、相互监督的制度设计，严格的基金托管和市场化的投资运作方式，完善的制度流程设计可确保职业年金安全有效的运作。
从决策管理的角度，职业年金投管人的选择问题是多机构多目标的利益博弈结果。其中，受益人和代理人的目标和利益诉求是问题的主要目标，受托人和投管人的目标是次要目标。通常来说，多机构多目标的决策管理是经过多方博弈后妥协的结果。在进行职业年金投管人选择时，一定要牢记主要目标并以此为核心，从受益人利益最大化角度进行选择和决策。
从优化选择的角度，职业年金投管人的选择问题是多重约束条件下的次优选择结果。其目标函数是职业年金计划整体收益的最大化，约束条件包括受托人计划的数量、受托人的风控能力和资产配置能力、各受托人计划下的投管人数及其行业分布、各投管人在职业年金计划下的资金比重及其分布情况、投资经理的风格和特点等因素，而且上述约束因素也存在诸多不确定性，故职业年金之谜问题是没有最优解的，只在一定约束条件下存在合理范围的较优解。
破解“职业年金之谜”的考量原则
从职业年金计划整体的角度来看，要保证职业年金投管人选择工作顺利进行，需要考量如下事项或原则。
受益人利益最大化原则
在职业年金基金投管人选择过程中，坚持受益人利益最大化原则是对职业年金基金实施有效管理的前提，在投管人选择、资金分配等方面都要以受益人利益最大化为出发点和决策依据，以保障职业年金基金的安全和保值增值。
分散风险原则
不同的投管人有不同的投资优势和投资风格，在投管人选择是要充分分散风险，选择相关性不大的投管人或投资经理进行组合，确保不会把鸡蛋放在同一个篮子中，达到充分分散风险的目的。
平衡局部与整体关系原则
职业年金计划有多个受托人计划，在每个受托人计划中也有多个投管人组合。众所周知，个体（局部）最优化的加总不一定带来整体的最优化。职业年金计划存在两层嵌套关系，要同时处理好职业年金计划和各受托人计划的平衡关系。
兼顾公平与效率原则
受托人在选择投管人时要公平对待所有投管人，严格按照评分标准公平选择投管人，避免存在向己方投管人倾斜或分配更多资金的情况发生。此外，在计划层和组合层配置养老金产品，可以有效提升职业年金计划层和各组合层的投资效率和管理效率。
公开和统一原则
目前国内22家具备职业年金投管人资格的机构在养老金投资方面各具特色，在多家竞逐市场上的职业年金投资管理人招投标项目时，应拥有平等的参评机会和公允的评分标准。同时，为提高受托人选择投管人的效率，对各投管人的述标工作可统一在同一时间、同一地点进行，便于受托人一次性对各投管人的参评方案进行评标并给出评分结果。
合理性和适当性原则
根据本省市职业年金基金的规模和已确定的受托人计划数量，结合职业年金投资的规模效应，合理确定每个受托人计划中投资管理人的数量，确保职业年金基金起始投资的平稳顺畅进行；同时要充分了解委托人和代理人的风险收益偏好，为委托人选择相对更适合委托人风险偏好的投管人。
及时沟通和反馈原则
在职业年金投管人的招标过程中，受托人要与委托人、代理人、投管人建立有效的沟通协调机制，对选择工作中可能遇到的各种问题和风险点，受托人要第一时间向代理人反馈并积极沟通协调解决办法，确保投管人选择工作顺利开展。 ■
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