原创 曹卓君 养老金融50人论坛 2026-02-23 08:01 北京
2025年12月18日，《中国养老金融发展报告2025》成果发布会在北京成功举办，会议主题为“回顾养老金融十年探索 助力十五五再启新篇”。会上，和君咨询合伙人、和君集团康养事业部副总经理曹卓君围绕养老产业金融篇的研究成果作了系统介绍。结合政策演进、资本市场实践与银发经济发展趋势，曹卓君指出，养老产业金融的核心在于通过多元化金融工具和资本市场机制，打通支付与供给两端，推动金融资本与康养产业的深度协同，进而构建具备自我造血能力的产业发展模式，为养老产业的长期可持续发展提供支撑。
政策引领与金融创新驱动
养老产业金融为银发经济赋能
各位领导、各位来宾，大家好。
非常感谢各位长期以来对养老金融研究工作的支持，也非常荣幸在董克用教授的带领下，和君咨询能够参与《中国养老金融发展报告（2025）》中“养老产业金融”这一部分的撰写工作。
和君成立于2000年，2014年正式设立康养事业部。过去十年，我们见证并参与了中国康养产业的发展进程。坦率地说，这十年走得并不轻松。我们在研究和实践中越来越清晰地认识到，康养产业发展缓慢，背后并不是简单的经营问题，而是两个更加本质的约束。一方面，很多养老问题最终都会回到经济问题本身。支付体系没有真正打通，消费端购买力不足，需求难以持续释放；另一方面，优质供给长期不足，导致产业难以形成正向循环。过去十年里，无论是做产品，还是做服务，整体盈利状况都不理想。
正是在这样的背景下，我们开始系统性地思考“养老产业金融”这个问题。我们认为，金融的价值不只是提供资金，而是要以资本的视角作为纽带，以产业链为抓手，推动资源的重新配置。通过金融支持产业发展，不仅能够丰富养老服务的场景和运营模式，更重要的是，为长期主义资本提供一个可以长期布局康养产业的路径。在获取相对稳定回报的同时，也能够帮助金融机构构建更深层次的产业布局，反过来提升其核心竞争力，进而带动金融主业的持续增长。这正是养老产业金融能够形成良性循环、实现持续增值的关键所在。
下面，我对《中国养老金融发展报告（2025）》中养老产业金融篇的核心内容做一个简要汇报。
在本年度报告中，我们将养老产业金融的分析重点，聚焦在资本市场和银发经济两个维度。
首先，在养老产业金融方面，从2020年至2025年“十四五”关键时期，中国养老产业金融迎来了前所未有的战略机遇。自2016年五部委联合发布《关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见》以来，银行、保险、基金、信托、证券等各类金融机构被明确鼓励参与养老产业发展。2023年养老金融被正式纳入“五篇金融大文章”，再到2025年“金融强国”目标的提出，国家层面对金融机构参与养老产业的支持信号持续强化。可以看到，应对人口老龄化已经以前所未有的力度被上升为国家战略，围绕养老产业的金融支持体系也在不断系统化、框架化。
与此同时，近几年金融支持养老产业的政策工具本身也发生了明显变化，已经不再局限于传统信贷，而是逐步向多元化融资和投资渠道拓展。
**第一，在专项再贷款方面，**人民银行通过等额本金方式，为大型商业银行提供养老领域再贷款支持。从2022年五个地区试点起步，到2025年明确5000亿元额度、1.5%的利率、一年期安排，这类低成本、定向资金正在逐步形成制度化工具。
**第二，在资产证券化方面，**2024年7月，国家发改委正式将养老设施纳入公募REITs范围，为养老重资产退出机制打开了制度窗口。对于估值达到10亿元、运营满3年且经营收益为正的养老不动产等重资产项目，在投资回报具备稳定性的前提下，未来有望通过资产证券化等方式进行规范化运作，并以打包上市的路径，实现前期投入的合法合规、有序回收。
**第三，在直接融资方面，**政策明显加大了对银发经济企业的资本市场支持力度。加大银发经济直接融资支持力度。鼓励和支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的银发经济企业在主板上市。支持符合条件的银发经济中小企业在创业板、北京证券交易所、新三板上市或挂牌融资。支持符合条件的已上市银发经济企业通过发行股份等方式进行再融资和并购重组。我个人认为，这一点非常关键。只有为养老企业提供清晰、可预期的资本化路径，长期社会资本才有意愿持续进入这一领域。
这些政策变化背后的核心逻辑，是不再依赖“输血式”支持，而是着力构建能够自我造血的产业机制。毕竟，一个万亿级规模的银发经济市场，不可能长期靠政策补贴维持，必须依靠市场机制发现价值，通过高效配置资源，推动产业结构优化升级。
在政策与市场的双重驱动下，我们看到，近两年各类上市公司正加速进入银发经济赛道，其切入点和商业模式呈现出清晰的分化特征。我们在报告中将其大致分为金融类和非金融类两大类。
在金融机构中，保险公司无疑是参与最早、布局最深、介入最系统的一类。中国人寿、平安、阳光保险、新华、人保、太保等六家上市险企，已将康养产业明确纳入核心战略。从早期的单点重资产布局，逐步转向全场景生态协同，完成了从“筑底”到“闭环”的关键跨越。未来，这些保险公司仍会在康养社区、专科医院等领域保有一定比例的重资产布局，用于建立客户信任和服务基础，但同时也会更加重视轻资产形态，例如服务网络、生态平台和科技系统。真正的竞争力，来自生态协同对主业的持续赋能。
银行体系的参与同样呈现多层次特征。目前，无论是国有大行、股份制银行，还是区域性城商行、农商行，都在从三方面介入养老金融：一是作为三支柱体系的重要参与者，发挥养老金金融的“压舱石”作用；二是在养老服务金融方面，通过适老化网点和服务场景，直接面向老年客户提供有温度、不止于金融的服务体验；三是在养老产业金融方面，为银发经济上下游企业提供TO B端的融资支持和综合金融服务。从实践路径看，不同类型银行在养老金融领域呈现出差异化布局特征。以工、农、中、建、交为代表的国有大型银行，更多依托资源禀赋和网络优势，通过构建覆盖广泛的全场景服务体系实现竞争优势；股份制银行如招商银行、浦发银行，则侧重以“精细化”和差异化服务见长，围绕特定客群和业务环节打造特色能力；而城商行、农商行等区域性银行，则立足本地市场，以更加密集的社区网络和突出的区域特色，深耕属地客户，形成“专而深”的服务模式。
此外，信托公司也在信托机构也在积极探索业务创新，逐步形成了较为清晰的五类业务模式：养老服务信托以整合资金管理与养老服务资源为核心，强调“一站式”的综合解决方案；养老慈善信托主要服务于公益性养老需求，发挥社会保障和补充保障功能；养老理财信托侧重于居民养老财富的保值增值，满足中长期稳健配置需求；保险金信托则围绕保险资金的制度化管理与代际安排，重点回应养老与财富传承的综合需求；资产服务信托则以投资和服务康养实体产业链为主要方向，为银发经济上下游主体提供多元化的金融支持。总体来看，受制于上市主体数量有限、资本约束较强等因素，信托行业在养老产业中的参与仍以项目探索和模式创新为主，尚未形成具有规模效应和持续性的长期投资机制。
在非金融类上市公司方面，我们统计发现，截至2025年上半年，A股市场中已有约76家非金融企业布局康养或银发经济领域。与其他资本市场相比，A 股在相关企业的数量规模、整体市值水平及盈利能力方面均占据明显优势，是银发经济上市主体最为集中、表现相对稳健的市场。从市值结构看，其中已有 3 家企业市值超过千亿元，主要集中于专科医疗和生物医药等大健康高光赛道，如爱尔眼科、片仔癀、云南白药等；另有约 28 家企业市值在百亿元以上，其余约 45 家企业市值仍在百亿元以下，呈现出梯度分布的市场格局。
一个非常值得关注的趋势是，科技化、智能化已经成为绝大多数企业的核心方向。无论是医药、医疗、制造还是地产企业，几乎都在通过智慧养老重塑商业模式、拓展服务场景。
在A股上市公司中，我们进一步筛选出13家将康养业务明确列为主营业务、且相关收入占比超过10%的企业，这些公司已经探索出相对清晰的发展路径。其一类为以医疗服务为核心主业的企业，其原有业务与银发经济高度契合，主要围绕健康管理和医疗服务展开。例如，美年大健康原本以体检业务为基础，近年来向老年人心脑血管筛查、肿瘤筛查及检后健康管理等领域延伸，沿着既有业务实现内生式增长，通过服务升级和客户深耕不断提升价值贡献，其整体毛利水平已保持在较高区间，当前超过44%。
另一类为以医疗产品为主的企业，通过延伸服务链条切入银发经济领域。以白云山为例，作为广药集团旗下企业，其传统优势集中在抗生素等原料药领域，近年来则以大健康和大医疗板块作为布局银发经济的重要抓手。一方面，通过王老吉等覆盖全年龄段的大健康产品拓展消费端；另一方面，通过投资医院和医疗器械等方式，逐步构建进入医疗服务领域的核心能力。尽管当前医药行业整体承压，但这类企业凭借在医药流通网络、渠道体系和品牌基础方面的积累，与大健康业务形成协同，反而展现出相对突出的比较优势。
还有一类属于跨界探索型企业，其原有主营业务与大健康产业关联度较低，主要通过“产业+”的方式培育第二增长曲线。例如，三星医疗原主营业务为智能电表和精密制造，近年来依托制造能力和技术积累，向高压氧舱、医疗设备等领域拓展，重点服务康复医疗场景，并通过并购专科医疗机构的方式，精准切入细分赛道，实现跨界布局与能力迁移。
总体来看，A 股上市公司在康养领域普遍呈现出业绩增长较快、体量规模较大的特征，其共同路径在于通过内生式增长与既有主业形成协同，同时借助外延式并购加速业务扩张，从而推动康养产业与核心业务的深度融合与持续发展。
相比之下，港股市场呈现出“喜忧参半”的态势。目前约有 30家上市公司布局银发经济，企业类型和商业模式呈现出较为明显的分化特征。其中，一类为“地产＋康养”模式，比如越秀地产、远洋集团等，竞争重点更多体现在资产运营能力和长期管理水平上；另一类为“互联网医疗＋健康服务”企业，比如平安好医生，其增长表现相对亮眼，自 2024 年实现盈利拐点后，2025年实现营收与利润双增长，利润同比增幅达到较高水平，已初步形成以规模扩张和效率提升相互强化的飞轮效应。此外，还有企业通过“消费＋”模式切入银发经济赛道，例如携程老友会以平台优势整合老年旅游、文化消费等需求；亦有类似优必选这样以技术研发为核心驱动、推动应用场景落地的企业，通过智能化、数字化手段拓展康养服务边界。
总体而言，港股银发经济板块仍面临较大经营压力，松龄护老集团、恒智控股等香港本土两家专注于养老院运营的上市公司相继退市。透露出传统养老服务模式的脆弱性，面临租金、人力成本刚性上涨的压力，同时服务定价受限，导致利润空间狭窄，再有不能只依赖单一业务、单一的床位收入、单一区域，几年来没有任何增长，仅仅依靠传统的线下护理服务，很难在资本市场讲出动人的“银发故事”。。未来，只有通过商业模式创新和收入结构延伸，提升综合服务能力与盈利韧性，相关企业方能在资本市场中实现长期立足与发展。
新三板和北交所板块整体加速淘洗，企业经营表现分化日趋明显。一部分企业已实现稳定盈利，而仍有相当比例的企业面临持续亏损，中小企业整体抗风险能力偏弱。在此背景下，新三板企业若要在银发经济领域实现长期发展，亟需沿着更加聚焦、更加专业的方向夯实核心业务能力。同时，所谓“转板”路径并非易事。当前资本市场对企业盈利能力的要求已显著提高，净利润成为最为关键的硬性门槛。对于布局银发经济的新三板企业而言，若希望未来进入 A 股市场，必须从创业初期即确立可持续的盈利模式，将实现稳定盈利作为企业发展的核心目标。
最后，我想就养老产业金融的未来方向谈几点展望。
在养老产业金融的未来发展方面，核心落脚点在于构建“资本—产业—服务”协同运转的生态闭环。但从现实情况看，该领域仍面临诸多制约因素：一是专属融资工具供给不足，资金落地效率偏低，市场化融资渠道相对狭窄，尤其对民营企业而言，融资可得性仍然有限；二是养老产业本身具有显著的长周期特征，与部分资本偏好短期回报的投资逻辑之间，仍存在结构性矛盾，在以“五年一考核”为主的制度安排下，传统考核机制与养老产业的长期属性尚难完全匹配。
此外，技术与金融的融合深度仍显不足，应用场景相对单一。再有，金融机构在养老领域推出的产品同质化问题较为突出。不少所谓的养老金融产品，本质上仍是将标准化的理财、保险或基金产品简单贴上“养老”标签，缺乏对老年群体风险偏好、生命周期特征、流动性需求等因素的深度定制，产品名称相似、保障与投资内容差异有限，难以有效回应老年群体日益多样化、个性化的金融与服务需求。
未来养老产业金融可从以下几个方向重点推进：
**一是构建“资本—服务”协同的生态闭环。**由金融机构发挥枢纽作用，成为产业资源的重要整合者，通过金融产品与服务场景的有效衔接，打通支付体系与养老产品供给，形成可持续、自我强化的商业运行机制。
**二是以科技手段全面赋能养老金融服务。**通过科技全面赋能AI大数据互联网，把养老金融服务的流程跑通，提升效率和体验。
**三是加快养老资产证券化进程。**ABS/REITs将成为常态化，助力盘活存量资产，缓解重资产运营压力，运营商可以将已建成并稳定运营的养老社区等重资产“出表”，一次性收回大量前期投资。。
四是差异化服务体系成型，高端市场聚焦“财富管理 + 品质康养”，普惠市场强化“低成本 + 基础服务”，满足不同群体需求。“双轨并行”的格局是市场成熟的必然结果。高端市场通过提供极致的服务体验来创造高附加值，而普惠市场则通过模式创新和技术应用来解决“养得起、养得好”的社会性难题。
**五是跨领域协同加强，养老产业金融与产业链深度融合，将与医疗、地产、科技深度融合，拓展产业边界。**正如我们今天探讨的话题，金融赋能，从提供单一的“金融产品”转向提供“综合解决方案”。在这种融合趋势下，养老金融不再是一个独立的行业，而是成为了一个黏合剂和加速器，将医疗、地产、科技等分散的资源整合起来，共同服务于老年人的美好生活需求。，个人而言，我也在想未来能不能设想出一种多元化的资金体系。例如，由国开行等政策性银行重点支持养老领域的重资产建设，通过低成本、长周期的贴息贷款投入重资产项目。由保险公司参与运营端类似固收类的投资，在此基础上，引入产业资本投资运营公司的股权投资，并为相关企业逐步打通资本市场上市路径。由此，通过股权与债权相结合、长期与短期资金相匹配的方式，形成更加清晰、可预期的资本运作路径，从而增强社会资本持续投入养老产业的意愿与信心。
今年，正好是我们参与养老产业金融研究的第十年。我们始终相信，无金融不发展，无生态不繁荣。也期待在未来十年，能够继续陪伴更多金融机构与产业主体，在康养产业中穿越周期、发现价值。谢谢大家。
*本文根据曹卓君在清华大学五道口金融学院主办的《中国养老金融发展报告2025》成果发布会上的发言内容整理而成。
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《中国养老金融发展报告2025》
文字编辑丨郭小楠
排版丨韩梦楠、范煜茹
责编丨曲悦
审核丨魏晨阳
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