文章来源 |《新金融》2025年第8期
作者简介 | Frederic Neumann（范力民），国际经济学和亚洲研究博士，汇丰环球投资研究首席亚洲经济学家兼亚洲联席主管
摘要：中国养老保险体系由第一支柱主导、第二支柱补充，第三支柱刚刚起步，但人口老龄化加速、低利率环境及历史遗留问题使得第一支柱基本养老保险（现收现付制）基金收支失衡问题愈发突出。中国养老保险制度改革势在必行，但需要引入顶层设计、制度创新，兼顾统筹各方面利益，确保养老保险制度的可持续发展。本文基于国际案例和国内数据分析，提出旨在平衡三支柱、盘活居民财富的多层次改革框架：（1）推动国有资本划转社保基金来补充第一支柱缺口；（2）借鉴国际养老金体系改革经验，推动由现收现付的DB（受益基准制）向预筹积累的DC（供款基准制）模式的渐进式转变，包括重构第一和第二支柱；（3）盘活居民财富：利用资本市场改革红利，引导居民资产配置向着包括养老保险在内的金融资产转移。我们估计2030年中国居民财富达800万亿元，增量空间广阔，同时“耐心资本”入市也可以促进资本市场的健康发展。
全文内容
养老金融改革突围：三支柱并进、居民财富配置优化
一
中国养老保险体系现状
中国的养老保险体系几经变革，目前已经形成以基本养老保险（即第一支柱）为基础、以职业年金和企业年金（即第二支柱）为补充、个人和商业养老保险（即第三支柱）初步发展的养老保险体系。2023年，第一支柱累计结余占养老金总结余的比重约为57%，基本养老保险对养老金体系的重要性不言而喻。然而，鉴于第一支柱由“受益基准制”计划主导，随着人口老龄化、低利率环境等带来的压力，系统长期可持续性或面临更多挑战，而这一难题也已经引起更多关注。中国社会科学院曾于2019年发布相关养老金精算报告，基于16%的企业缴费率及延迟退休前的退休年龄的基准情景，预测企业职工基本养老保险基金累计结余或于2035年耗尽。同时，第二支柱（“供款基准制”计划）累计结余占养老金总结余的42%，其中，具有自愿属性的企业年金累计结余占第二支柱的55%，尽管其参与率低于职业年金。第三支柱（个人养老金计划）起步时间较晚，养老金资产积累仍比较薄弱。综合起来，中国养老金总资产占GDP的比重为10.5%左右，距离经济合作与发展组织（Organisation for Economic Co-operation and Development，OECD）成员国家87%的平均水平还有很大空间。
近年来，养老金改革有明显提速趋势，比如2024年10月宣布的延迟退休政策以及个人养老金计划在全国推行等。这些举措有助于部分缓解第一支柱的收支失衡等问题。然而，鉴于结构性因素带来的挑战日益严峻，中国或仍需考虑推行更大规模的改革，比如重构第一、第二支柱，减少对现收现付的受益基准制的依赖、增加系统透明度以激发参与意愿，同时加速国有资产划转以夯实储备基础。另外，深化养老金融市场的发展并构建适配体制，也有利于将家庭积累的财富有效转化为养老储备。
二
养老保险三支柱面临的困境
（一）第一支柱：收支失衡压力
从第一支柱基本养老保险来看，当前体系内的失衡现象已经引发关注。首先是收支缺口的压力逐渐增加。现收现付的受益基准制（DB）计划在供养负担较低、人口结构稳定且投资回报达预期时可持续运行。随着中国人口老龄化进程的加速，养老金支出将随着老龄人口的增加而进一步上升，而养老金缴费收入则将随着劳动年龄人口的减少而下降，因此收支缺口面临进一步恶化的风险。以2023年的数据为例，财政补贴金额已经高达1.75万亿元，占基本养老保险总收入的比例达到23%。除了人口老龄化以外，“视同缴费年限”等历史遗留因素对基本养老保险收支失衡的影响亦不容小觑。在1997年统一的企业职工基本养老保险制度建立以前，企业职工无需实际缴纳养老保险，但其在1997年以前的工龄在后续计算养老待遇时作为“视同缴费年限”来对待。同样，机关事业单位职工在2014年10月前的工龄亦被认定为“视同缴费年限”。除了通过财政补贴来弥补历史遗留原因造成的收支缺口，个人账户中的累计结余亦被“借用”至统筹账户中用以支付已退休人员的退休金，形成所谓的个人账户“空账”。由于“空账”致使个人账户中的资金并未进行投资增值，则进一步加剧了基本养老保险体系后续的收支压力。
除了整体收支的失衡问题，地区间的结余失衡亦值得关注。在2018年7月建立企业职工基本养老保险基金中央调剂制度以前，各地区的养老金以省级统筹为基础。对于劳动年龄人口净流出和老龄化程度较高的省份来说，养老金的当年结余已经入不敷出，部分省份（如黑龙江等）更是面临累计结余耗尽的困境。因此中央政府在2018年7月相应建立了中央调剂制度，并在2022年1月开始推进实施企业职工基本养老保险全国统筹，主要目的是均衡地区间的基金负担。财政部的数据显示，2023年广东省需净上缴约1160亿元，而全国调剂资金主要下拨给东北三省和内蒙古等“入不敷出”的省份。
除此以外，不同群体间的养老金待遇差距也较为明显。根据我们的测算，2023年企业职工、机关事业单位和城乡居民基本养老保险计划的人均每月养老金待遇金额分别是3100元、6100元和220元。即使考虑到不同群体间的收入差距和相应的每月养老保险供款金额的差距，从养老金替代率的视角看，城乡居民和企业职工基本养老保险的替代率亦显著低于世界主要发达国家的养老金替代率水平（图1）。
除了上述几点矛盾，基金整体投资回报率过低同样值得关注。全国社会保障基金理事会副理事长武建力于2024年曾指出，在超过7.8万亿元的基本养老保险基金结余中只有约1.8万亿元委托社保基金会管理，这部分资产的年化收益率达到5%，而剩余的6万亿元资产主要投资于银行存款和国债等低收益产品，年化收益率只有约2%。
（二）第二支柱和第三支柱：企业和个人参与度低
从第二支柱来看，企业年金的整体参与度仍然较低。截至2023年底，全国仅0.2%的企业参保，覆盖中国3.2%的劳动力，远低于发达国家水平（从5.2%至97%不等，美国为37.4%）。从企业类型来看，目前企业年金的参与者中，73%为国有企业。企业年金的困局一是来自第一支柱法定高费率（雇主缴费率为16%），另外自愿属性、激励不足、中小企业准入难（高合规成本等）也使得企业年金覆盖率常年偏低。相比之下，覆盖机关事业单位的职业年金为强制性，基本实现全覆盖。2023年职业年金基金投资运营规模达2.56万亿元，年均收益率为4.37%。
从第三支柱来看，个人养老金试点自2022年启动后逐步扩大，2024年12月扩展至全国范围。尽管两年内共开设了7000万个账户、参与率超25%，但实际缴费率仅为22%，年均缴费不足2400元。低参与度的背后是税收优惠力度相对不足，低收入群体节税有限，高收入者边际效应递减，最多可以节省5400元的税款。另外，这也与试点期间产品收益率的表现不佳有关。其中，收益率偏低的储蓄型产品占比过半，公募基金产品占30%，但部分基金负收益。个人养老金制度全国推广后，指数基金、国债和特定养老储蓄被纳入个人养老金产品目录，为参加人提供更多样化的选择。
综上所述，我们认为继续推进养老金改革的紧迫性不容忽视。往后看，人口老龄化、年轻群体及灵活就业群体参与度整体偏低、低利率环境以及历史遗留因素等原因对当前养老体系的压力或进一步加深。
三
养老保险三支柱的外部挑战
（一）人口老龄化渐行渐近
从人口的角度分析，当前中国的老年人口抚养比大约是20%，与世界主要发达国家的水平相比仍然相对偏低。但是根据联合国的预测，这一比例将在接下来的20年内快速攀升，到2050年时这一比例将突破50%，届时如果仍然依赖现收现付制度，基本养老保险基金将面临空前的收支压力。相应地，中国政府在2024年9月已经宣布实行渐进式延迟法定退休年龄改革，通过15年时间将男职工退休年龄从60岁延迟至63岁，将女职工退休年龄从50岁和55岁延迟至55岁和58岁。值得注意的是，延迟退休以后的中国男女职工退休年龄仍将低于OECD国家的男女职工平均退休年龄（64.4岁和63.6岁）。除了延迟退休年龄，提高生育率亦是缓解养老体系长期收支压力的举措之一。中国的生育率自2015年的1.7已经降至2023年的1.0，与世界其他国家相比这一水平已属低位。自2021年以来，一些地方政府已经出台不同类型的育儿补贴措施以鼓励生育。例如，呼和浩特市近期宣布将对生育三孩及以上的家庭每年发放1万元补贴，总额10万元。我们预计，国家层面亦有望出台相关的支持政策。
（二） 青年和灵活就业群体参与度低
年轻群体和灵活就业群体的养老保险参与度偏低亦需要引起关注。相较于整体失业率，当前较高的青年失业率对于养老体系在短期和中长期都将产生影响。短期来看，失业青年人口上升意味着养老保险缴纳总人数下降，并将导致基金收入进一步下滑。长远来看，研究表明在职业早期阶段失业将对个体在后续职业阶段的收入水平产生负面影响。因此，相较于未在职业早期失业的群体来说，青年失业人群再就业后缴纳的养老保险费或更低。与此同时，缴费年限的减少可能也会影响该部分人群退休后养老金待遇的发放。当前职工按月领取基本养老金的最低缴费年限为15年，但从2030年起这一年限将逐步提高至20年。
另外，根据国家统计局的数据，当前中国灵活就业人员数量已经突破2亿人。该群体参与基本养老保险主要可以通过两种方式。一是参与企业职工基本养老保险，但缴费由个人承担，缴费比例为20%，基准为地区平均工资，而非参保人的实际工资。另一种则是参加城乡居民基本养老保险。对于灵活就业人员来说，第一种方式意味着个人完全负担每月较高的缴费金额，而第二种方式则意味着退休后的待遇大幅降低。因此，如何提高灵活就业人员的养老保险参与度也值得探究。值得注意的是，最近多家平台已经相继宣布将为外卖骑手缴纳社保，这一举措将有助于提高灵活就业人员的社会保障水平。
（三）低利率环境将带来更多压力
长期的低利率环境将对养老金体系产生更大压力。一方面，贴现率下降意味着养老金负债的折现值将上升。同时，考虑到养老金资产的主要投资标的为债券等固定收益产品，因此低利率环境将制约基金的潜在投资回报率。2024年年底的中央政治局会议已经指出要实施“适度宽松的货币政策”，这意味着中国的货币政策基调时隔14年首次由“稳健”转向“适度宽松”。我们认为，面对当前外部不确定因素高企以及出于拉动内需、促进物价合理回升等考量，低利率环境或在未来几年内延续。
四
养老保险体系的改革路径
从改革方向上看，如何在不显著增加公共财政和企业负担的同时平衡养老保险收支差距将是重要课题。
（一）加快国有资本划转社保基金
为了弥补由于“视同缴费年限”造成的企业职工基本养老保险资金空缺，自2018年开始，中央和地方层面陆续开展将部分国有企业10%的国有股权划转至社保基金会及地方相关运营主体，有关工作已在2020年年底前大致完成。据中国社科院世界社保研究中心主任郑秉文透露，到2020年年底，划转权益总额约3.3万亿元。社保基金理事会亦披露，截至2024年底，其共收到国有股权账面价值2.1万亿元，当年收取分红约264亿元，但相对于2023年企业职工基本养老保险基金收取的财政补贴7731亿元而言，仍属杯水车薪。鉴于划转国有股权的收益主要来源于分红，仍有较大的改革空间。
一方面，可以通过提高分红收益率的方式提高分红所得金额。例如，郑秉文建议将划转国有股权变更为年分红收益率为4%～8%的优先股。另一方面，亦可考虑提高部分国有企业的股权划转比例以及增加划转国有资产的范围，比如基础设施打包为REITs、转让股权等。类似的案例包括挪威政府将石油天然气相关收入注入养老基金并用于投资等。
除了将国有资本划转所得收益用于直接支付当期退休人员的养老金外，部分学者亦建议利用划转资产充实基本养老保险个人账户。事实上，在过去的二十年内，由于养老金统筹账户内资金无法完全覆盖当期养老金支出，一些地方实际上“借用”了大量个人账户内累积资金用以弥补缺口，造成个人账户存在“空账”的情况。
（二）鼓励更多职工参与企业年金
根据世界银行的测算，目前中国包括所得税和社会保障等在内的总税负已经处于较高水平。出于减轻企业负担的考量，从2019年开始，第一支柱的雇主缴费率已经由20%阶段性下调至16%。因此，我们认为短期内企业自愿扩大其企业年金参与度及增加相关缴费的动力不足。与此同时，现行的企业年金制度仍然存在短期考核导向导致权益资产配置不足、员工选择权缺失等问题，抑制了员工参与的积极性。政策制定者可以考虑通过完善制度设计等措施，鼓励更多职员参与和缴纳企业年金。
一是借鉴国际经验，引入自动加入机制，默认职工加入企业年金计划，同时允许调整缴费率或选择退出。相关学者的研究表明，美国的401（k）计划中的自动加入机制很大程度上提高了职工的参与度。2025年2月28日，雄安新区已推出中国首个企业年金自动加入机制，以鼓励员工长期参与。二是改革考核机制。中国监管机构已经出台了《关于推动中长期资金入市的指导意见》，建议对企业年金等基金实行三年或更长时间的绩效考核机制，引导长期资金入市以提高收益。三是赋予职工更多的自主选择权，通过差异化风险偏好设计增强制度吸引力。参考美国的401（k）计划，近90%的年轻401（k）参与者投资了股票，而年龄较大的参与者则持有更高比例的低风险产品。
（三）由受益基准制向供款基准制过渡
虽然延迟退休年龄、划转部分国有资本和推动企业年金发展等措施有助于部分缓解养老体系收支失衡、提高职工退休后养老待遇等，但并不能从根本上扭转第一支柱面临的长期不可持续的困境。因此，更大程度的改革或必不可少。
借鉴其他经济体的改革模式，部分或完全地由现收现付的DB（受益基准制）向预筹积累的DC（供款基准制）模式的转变通常发生在人口老龄化和长期低利率环境。此处我们引用荷兰和智利的例子进行佐证。
五
国际养老体系改革经验与启示
（一）荷兰与智利养老体系改革回顾
荷兰议会参议院于2023年5月批准了养老金改革法案，将由DB模式主导的强制性职业养老金在2028年以前逐步转向DC模式。荷兰的养老体系主要有三大支柱，分别是第一支柱——基本养老金（现收现付的DB模式）、第二支柱——职业养老金（以DB模式为主导，占养老金总资产比重超过90%，占GDP比重超过200%）、第三支柱——个人养老金。然而，在过去的十几年内，由于人口老龄化进程加快以及长期低利率环境，以DB主导的第二支柱的长期可持续性遇到更多阻力。一方面，荷兰的老年人口抚养比预计将继续快速上升。另一方面，低利率环境意味着养老基金的负债现值将上升。与此同时，部分学者亦批评旧体系缺乏透明度和“个人化”权利（图2）。
改革后的新体系中，职工的个人养老资产将更加取决于其供款金额以及基金的投资表现。本质上，这意味着风险从雇主承担转移至由雇员自主承担。值得注意的是，新的职业养老金体系将有两种模式供职工选择，即“团结型”（Solidarity）和“灵活型”（Flexible）。团结型模式下参与者的养老金供款将进入共同投资的资金池，投资收益将在不同年龄群体间根据初始规定的规则进行分配。该规则考虑不同年龄群体的风险偏好，倾向于给年长职工提供稳健回报，而年轻群体则有机会获得超额收益部分的更多分配权。与之对应，灵活型模式则与其他国家的主流DC模式类似，职工拥有自己的资金池进行灵活配置。回过头来看，尽管荷兰在过去已经积累了相对充足的养老基金资产，其养老体系亦受各国推崇，但是本轮大规模的改革仍然经历了长达十五年左右的争论期。因此，养老金改革本身的挑战值得重视，而提前进行完善的制度规划则尤为关键。
与荷兰在改革初期已积累相当规模的养老金资产相比，由于智利在1981年以前主要采取现收现付的公共养老体系，而相关的企业负担过高、管理机构效率较低、逃缴费现象频出等问题层出不穷，因此旧体系的可持续性成为一大难题。与此同时，人口老龄化使得收支平衡更加困难，公共财政在维持养老体系运转中需要承担的责任加重。因此，在1981年智利政府决心将旧的养老体系彻底改革，引入强制性储蓄的个人账户制度，并将储蓄交由私营基金管理公司（AFP）运营和投资。实质上，这一改革即是由DB向DC模式的转变，职工的养老保险缴费从先前用以支付当期退休人员待遇转变为个人账户内的资产累积。
为确保改革的稳步过渡，智利政府允许改革阶段已参加工作但未退休人员自主选择是否加入新体系或保留在旧体系中。而对于改革时已退休职工和改革后加入工作的职工则分别纳入旧体系和新体系。事实上，这一改革并非易事，尤其是考虑到改革过程中产生的两大资金缺口。首先，由于大量职工转入新体系并终止向旧体系的资金池供款，导致旧体系现收现付模式下用于支付已退休职工的资金出现缺口。其次，对于转入新体系的职工，其在原有体系下的供款金额亦需得到承认。在改革过程中，智利政府主要通过财政直接补贴和发行政府“认可债券”的形式分别对上述两大缺口进行弥补。“认可债券”对职工在旧体系下的贡献予以补偿，相应金额在职工退休后转入其个人账户。1995年以后，提前退休的职工亦被允许在二级市场出售其所拥有的“认可债券”。在改革后的数十年间，制度转轨产生的成本每年约占GDP的比重为2%至3.5%（图3）。
尽管转轨成本比较高昂，但这一改革的确增强了智利养老金体系的长期可持续性。在新的DC模式下，智利的养老金资产迅速累积。由基金公司所管理的养老金资产规模在1981年占GDP的比重不足1%，而到1996年这一比例已经接近40%。
（二）中国是否也应考虑将依赖DB模式的养老体系部分过渡到DC模式？
诚然，荷兰和智利的案例表明，养老金体系由DB向DC模式的过渡并非一帆风顺。完善制度设计、均衡各方利益和诉求、确保转轨过程公平、增强职工养老意识等都是改革中所必须考虑的要素。但是，对于许多正在经历人口老龄化和低利率环境考验的经济体来说，养老金改革似乎仍是一条必经之路。对于中国来说，将过于依赖DB模式的养老体系部分过渡至DC模式可能也是重要的一步。我们认为，对当前的第一和第二支柱进行一些适当的调整值得考虑。
首先，平衡第一和第二支柱的缴费率，提升第二支柱的制度吸引力。在职工和企业强制缴费的总费率维持不变的情况下，降低基本养老保险制度内的强制缴费总比例（例如：由当前企业缴纳16%、职工缴纳8%降至企业缴纳10%、职工缴纳5%），并将这部分缴费全部归入统筹账户管理。与此同时，提高第二支柱总缴费比例上限并采取“自动加入”机制（例如：默认职工缴费率为3%，企业匹配6%的缴费率），这部分缴费完全进入职工个人账户。
其次，针对2亿灵活就业人员养老保险参与率低的现实国情，应尽快将灵活就业人员正式纳入养老体系，要求更多企业为其缴纳社保，扩大基本养老保险覆盖人群，缓解第一支柱收支压力。与此同时，设立具有社会福利性质的养老体系“零支柱”制度，专门针对退休后无其他收入来源的群体，为低收入老年人提供生活保障，体现社会保障的普惠性原则。
最后，针对临近退休年龄的职工（例如55岁及以上），允许其自主选择是否加入新制度；财政直接补贴、国有资本和国有资产划拨产生的收益等资金对转轨过程中旧DB模式下的资金缺口进行弥补；通过特殊政府债券（例如智利的“认可债券”）或者国有资产权益（例如REITs股权）等形式，补偿选择加入新制度的职工在原有旧制度中的缴费贡献。
通过上述转变，未来职工退休后获得的DB模式下的确定收益将减少，但是积累制的个人账户将促进体系的透明度，并鼓励职工增加养老相关的储蓄。
六
居民财富配置优化
尽管第三支柱的发展仍在初期，但中国已经积累了相当规模的居民资产，而这部分资产亦可以用作退休后的收入来源。事实上，根据世界银行最新的分类，养老金“第四支柱”，即个人资产，在养老体系中的重要性亦不容忽视。
总的来看，中国的居民财富在新冠疫情前经历了快速增长阶段，随后增速明显放缓。2000年至2019年，得益于经济高速增长和房地产市场的长期繁荣（其间仅经历温和回调），居民财富以16%的年复合增速快速累积。但受新冠疫情冲击和房地产市场深度调整的影响，2020年至2022年这一增速骤降至5.7%。根据中国社会科学院的测算，截至2022年底，中国居民的财富总额达482万亿元，占总财富的比重为62%，稳居全球第二位。
从资产配置结构看，尽管房地产市场出现调整，但截至2022年，房地产仍占居民财富的47.4%，这一比例远高于其他大型经济体。同时，中国居民现在拥有更多的金融资产，这部分资产占居民总财富的比重为49.2%。但考虑到股票期权主要集中在企业家和私募股权/风险投资者手中，因此，对于大多数人而言，住房资产仍占居民财富的50%以上。从金融资产配置结构看，中国居民现金存款比例长期高于40%，远高于OECD国家平均水平，这种保守配置在2022年受新冠疫情及股市波动的影响进一步强化。
展望未来，中国居民财富预计将持续增长，但增速趋缓。我们预计到2030年居民财富规模将达800万亿元。这一预测值基于我们假设的基准情景：现金和存款与名义GDP增长同步，储蓄率随社会福利的改善逐步下降。同时，由于房地产市场逐步企稳并进入新常态，房地产资产增速将相对温和。金融资产则受益于资本市场改革，回报率有望跑赢名义GDP增速。在乐观情形下，假设金融资产年复合增长率以更快的速度增长，为7%～8%，过剩储蓄将更多地转向金融投资，预计到2030年居民财富规模将达880万亿元。在悲观情形下，假设储蓄率上升而房地产价格和新房销售承压，金融资产波动性加剧，回报率普遍持平，而过剩储蓄向金融投资的流出减少，2030年居民财富规模仍将达730万亿元左右（图4）。
自2022年房地产市场进入调整期以来，中国家庭财富配置正经历转变。过去依赖房地产资产增值的传统模式被打破，居民资产转向多元化配置以应对风险和实现财富增值，推高金融资产配置需求。风险资产以及保险/养老金产品或从这一转变中受益。
当前看来，中国政府对于股市的定位与过往已经有所不同。资本市场不仅是融资渠道，更是财富增长的途径之一。在此背景下，中国政府通过政策组合拳加速资本市场改革。2024年推出的新“国九条”强化上市公司质量并引导中长期资金入市。近期，监管部门宣布了十条宽松政策方案以提振市场信心，包括优化8000亿元人民币的股市流动性工具、发挥中央汇金的类“平准基金”作用以及优化险资入市机制。与此同时，中国证监会发布了《推动公募基金高质量发展行动方案》，通过利益绑定机制提升投资者回报预期。多重政策红利叠加利率下降，有望激励居民提高风险偏好。我们预计股票将直接或间接地占据更高的资产配置份额（图5）。
值得关注的是养老基金和人寿保险的增长空间。截至2024年，保险产品仅占居民金融资产的11%，若年均提升1个百分点，到2030年将带来近55万亿元增量资金流入。2024年年底全面推广的个人养老金产品也将被注入新动能。要充分释放这一潜力不仅需要金融机构创新产品设计，更需要税收配套等激励措施和加强投资者对退休理财计划的了解。随着政策的支持与市场机制的成熟，居民财富正从房地产向股票、保险等金融资产加速迁移，重构中国财富管理市场的底层逻辑。
综上所述，鉴于人口老龄化趋势和低利率环境或将延续，因此，在当前已施行的延迟退休年龄、划转国有资本等措施的基础上，继续推行更大规模的改革或是系统性解决养老保险基金收支失衡的必要举措。参考其他国家经验，将当前由受益基准制主导的中国养老体系部分过渡至供款基准制模式值得考虑。此外，根据我们的基准预测，中国家庭的累积财富有望在2030年达到800万亿元，通过完善养老金融相关配套机制等举措，未来有望推动更多的居民财富由房地产向养老资产聚集。
来源 | 上海金融业联合会
排版丨张志敏
责编丨曲悦
审核丨魏晨阳
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