原创 孙博 养老金融50人论坛 2022-03-31 17:18 undefined
文 | 孙博（中国养老金融50人论坛副秘书长）
本文来源于孙博博士近期在中国CFA协会的演讲，由CFA张可、CFA张晓、CFA李娜翻译改编。
我国社会保障制度改革已经进入制度整合、协同增效的新阶段。
有鉴于此，我们可以从国际同行的经验中学到什么？通过探索全球其他养老金体系，我们可以从顶层设计和治理中汲取哪些经验教训？如何理解新发展阶段的要求，为超过14亿人的养老贡献中国智慧和中国方案？
现状和影响
企业年金是我国企业及其职工在依法参加公共养老金的基础上设立的一种职业年金。
企业年金自推出以来发展迅速。截至2021年第三季度末，覆盖人口2800万人，规模达2.53万亿元人民币。中国还为政府部门和机构的员工设立了职业年金，这让我联想起美国养老金计划403(b)和457计划。
企业年金的经营存在“长钱短投资”的心态。这个问题的根源在于资产所有权和投资决策权的不匹配。在实际操作中，企业年金的资产配置只能根据即将退休的员工的风险偏好来制定。其结果是强调短期业绩和投资运营，这会导致股权配置和长期回报偏低，无法解决长寿风险。
要解决这个问题，必须区分短期、中期和长期的解决方案，并最终由个人投资者的个人选择来决定。
年金是员工退休后可以获得的长期资金，旨在维持他们的晚年生活。他们应该利用长期基金来获得合理的回报，这种回报会随着时间的推移而增加。然而，企业年金通常以年度为基础进行评估，其中“正年度回报”是资金分配和投资资格的隐含要求。
在这种约束条件下，投资经理没有动力将追求长期回报作为他们的投资目标。相反，他们倾向于寻求短期的排名和回报，这导致了短视的投资眼光，强调保守的战略资产配置，避免负回报。
中国企业年金的股权配置长期保持在10%到15%之间，全国社保基金的股权配置比例在30%左右。反观其他主流养老金，如加拿大退休金计划（CPP）、加利福尼亚州教师退休系统（CalSTRS）和安大略教师退休金计划（OTPP）都保持了超过50%的股权分配。
这种风险厌恶意味着企业年金的长期回报低于拥有较高股权配置的类似基金。2010年至2019年，企业年金年化收益率低于社保基金1.7个百分点，收益率差距大于国外典型养老基金。
长期投资回报的不足导致企业年金难以应对长寿风险。从长远来看，养老金回报率应与GDP和实际工资增长挂钩，并在两者之间合理加权。
改革开放40年来，中国的实际工资和GDP分别以每年7.8%和7%的速度增长。因此，企业年金长期应该实现7%的回报率。
在中国资本市场中，长期年化收益率7%~8%的合理资产配置应该是什么样的？用沪深300净总回报指数代表股票资产，用中证综合债券指数代表固定收益资产，从沪深300指数开始计算的2005年，到2020年，只有至少30%的股票配置才能实现这样的年化收益率。
这表明年金至少应该有30%的股权分配。但这也意味着更高的净波动率。如下图所示，在企业年金原有资产配置的基础上，年化收益率为5.68%，仅在2011年这一年出现了负收益。但如果将股权资产配置提高到30%，年化收益率将为6%，将有四年出现负回报。因此，投资组合业绩的改善会伴随着波动性的显著增加。
企业年金和30%股权模拟投资组合的表现
该模型的根源
养老金，尤其是第二支柱职业养老金，分为两种制度模式。在固定缴款(DC) 模式下，如美国的401(k)计划，雇主和雇员都需缴款，退休时，雇员的账户余额将是这些缴款及其投资回报。在这种模式下，退休账户和投资决策权归个人所有，个人可以自由选择不同的金融产品。
在养老金固定收益（DB）模型中，像CalSTRS和各种国家公务员养老金以及一些企业养老基金一样，养老金计划包含在企业的资产负债表中，由企业全权负责投资。企业需在员工退休后支付其工资的预定百分比。因此，资产所有权和投资决策权均属于企业。
DC和DB两种模型在资产所有权和投资决策方面都是一致的，并且都会引导投资者进行长期投资。
但在DC模式下，个人拥有其账户的管理权。那些接近退休的人会倾向于选择股权分配较低，但稳定、保守的投资策略，而年轻人可能会选择更高的股权分配。这样，就实现了风险分层。
以美国401(k)计划为例，2020年，30岁以下的参与者中有77%的人将80%以上的资产投资于股票。总体而言，在该计划中，60%的资产被投资于股票市场。
就DB计划而言，短期波动不会影响员工的养老金福利。用人单位会从收入和养老金计划支出的长期平衡的角度考虑资产和负债，以长远的眼光进行投资操作。
例如，CalSTRs计划倾向多元化的资产配置。2020年，该计划拥有58%的股权分配，其过去10个财年的年化投资回报率达到9.3%。
在中国企业年金运营模式中，个人是资产所有者，而决策权委托给企业。也就是说，企业年金在资产所有权上是DC模型，在投资上是DB模型。这两种模式的不匹配导致了长期资金短用的问题。
由于年金组合包含了不同年龄的员工，养老金计划的参与者有不同的风险偏好，即将退休的人最关心投资回报，对业绩波动也更为敏感。
在这种情况下，公司倾向于将接近退休人群的风险承受能力作为其投资决策中整个投资组合的代表。这充当了投资组合资产配置的锚点，并导致低股权配置，以追求正的年度回报。当这种机制传递给投资经理时，自然会产生短期的投资目标和策略，甚至为了确保正的年度回报而进行抛售。
解决方案
从短期来看，即将退休的人应该追求稳定。例如，他们可以在退休前三年从标准投资组合转向专业投资组合，选择超低的股票配置，甚至不配置股票，以确保正的年回报或稳定升值。
那些拥有标准年金投资组合的人因为短期内没有退休金压力，所以可以选择更高的股票敞口。中国的一些公司已经实施了这种方案。
从中期来看，可以建立不同的风险组合。中国大陆的养老金目标风险基金（TRF）就是这样一个例子。可以根据不同的风险特征，构建保守、稳定、平衡、进取或主动的投资组合。员工可以根据他们的风险偏好在其中进行选择。这样既可以实现风险分层，也可以发挥部分年金的长期投资潜力。事实上，中国的一些公司已经采用了这种模式。
从长期来看，理想的解决方案是参照香港的强积金和美国的401(k)计划，扩大雇员的投资选择，允许个人根据自己的情况选择专门的退休金融产品。
在产品方面，国外养老金账户中比较流行的目标日期基金（TDFs）和目标风险基金。自2018年9月首支养老目标基金发行以来，目前此类产品已超过100个，管理规模近600亿元，前期工作进展顺利。
然而，员工缺乏选择仍是我国必须解决的实际问题。投资顾问行业的发展以及更好的投资者教育将有助于让个人做出其投资决定。